中航证券首席经济学家董忠云：历史上三中全会对A股的影响

　　来源 云观经济

　　文：董忠云 符旸 王玉茜 庞晨 王警仪

　　摘要

　　观察近四届三中全会前后万得全A指数表现。过往三中全会召开期间，市场多处于阶段性底部区间，由于三中全会多为中国长期发展指明方向，在过去的四次会议召开后市场风险偏好逐步企稳，大多迎来了阶段性行情。在近四届三中全会会议召开后1年、3年、5年，万得全A平均上涨29.53%、49.47%、45.23%。短期纬度，近四次三中全会对A股整体影响有限，会议前1月至之后1个月，A股多为震荡，但3个月后市场均得到改善。此外，三中全会对市场风格影响显著，受益于政策引导以及经济体制改革带来的风险偏好的提升，会议后的3个月市场明显倾向于成长风格。

　　三中全会改革涉及的产业有望获得持续的政策支持，后续会有相关配套政策将逐步落地。复盘2000年以来的四次三中全会，在后续政策支持下相关重点行业均持续创造超额收益。

　　本次二十届三中全会预计将讨论财税改革、科技创新、能源改革等，相关行业有望迎来中长期的投资机会。财税改革方面，（1）财政管理数字化升级，以全面数字化电子发票为突破口的“金税四期”正在全面推进和推广，关注财税数字化领域相关投资机会；（2）消费税改革或将被推进，地方政府此前的“重生产、轻消费”思想有望得到转变，并不断改善当地的消费业态，激发零售企业活力，商贸零售行业有望受益，关注消费税改革后免税行业政策变化。科技创新方面，近期成立的大基金三期预计将加大对核心技术和关键零部件的投资力度，人工智能相关领域可能成为新的投资重点。能源改革方面，电力市场改革有望进一步推进。

　　当下，民机、低空经济等诸多军民结合领域已打开军工行业天花板，以eVTOL为代表的低空经济加速发展、国产宽体客机C929已进入研发进程的关键阶段，在此类预期确定性较高的大空间新赛道逐步成熟的过程中，同步孕育着对高性能材料的旺盛需求，为军工材料类企业带来驱动力：（1）低空经济打开成长天花板；（2）民机进程加速，国产替代带来广阔空间；（3）增材制造应用发展加速。

　　投资建议：

　　三中全会临近，成长风格有望占优，关注相关改革领域投资机会。此外，推荐央企高股息板块和新质生产力概念，其中重点看好科技相关央企的表现。此后重点跟踪：1）三中全会；2）7月政治局会议；3）美联储降息预期。

　　本周市场回顾

　　本周市场整体上涨，上证指数（+0.72%）、深证成指（+1.82%）、沪深300（+1.20%）、科创50（+2.79%）、创业板指（+1.69%）、中证500（+1.09%）、中证1000（+1.40%）均表现较强。行业风格上，本周金融风格表现较强，上涨2.61%，稳定风格表现较弱，下跌0.01%。分行业来看，申万一级行业中有电子、汽车、美容护理表现较强，分别上涨6.12%、5.37%、3.15%，煤炭、传媒、农林牧渔表现较弱，分别下跌7.49%、2.94%、2.02%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为6941.66亿元，较上周增加834.19亿元。估值方面，A股整体市盈率为16.26倍，较上周上涨0.69%。北向资金本周呈净流入状态，净买入金额为159.07亿元。

　　正文

　　习近平总书记在关于《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的说明中指出，“改革开放以来，历届三中全会研究什么议题、作出什么决定、采取什么举措、释放什么信号，是人们判断新一届中央领导集体施政方针和工作重点的重要依据，对做好未来5年乃至10年工作意义重大。”鉴于三中全会对中国发展具有重大的指引意义，同时二十届三中全会召开在即，本文将复盘2000年以来历届三中全会对A股的影响。其中，十九届三中全会聚焦党和国家机构的深化改革，为以往二中全会的部分议题，而原本三中的议题后移至十九届四中全会中进行研究。因此在观察资本市场对于三中全会改革的反应时，第十九届中央委员会我们选取第四次全体会议作为研究对象。

　　观察近四届三中全会前后万得全A指数表现。过往三中全会召开期间，市场多处于阶段性底部区间，由于三中全会多为中国长期发展指明方向，在过去的四次会议召开后市场风险偏好逐步企稳，大多迎来了阶段性行情。具体来看，历次重要会议后A股中长期涨幅较大、上涨趋势较为明确。在近四届三中全会会议召开后1年、3年、5年，万得全A平均上涨29.53%、49.47%、45.23%。

　　短期纬度，近四次三中全会对A股整体影响有限，会议前1月至之后1个月，A股多为震荡，但3个月后市场均得到改善。此外，三中全会对市场风格影响显著，受益于政策引导以及经济体制改革带来的风险偏好的提升，会议后的3个月市场明显倾向于成长风格。

　　三中全会改革涉及的产业有望获得持续的政策支持，后续会有相关配套政策将逐步落地。复盘2000年以来的四次三中全会，在后续政策支持下相关重点行业均持续创造超额收益。2003年10月十六届三中全会中提出深化金融改革，选择有条件的国有商业银行实行股份制改造，创造条件上市。银行业快速发展壮大，银行指数持续跑赢大盘。

　　2008年10月十七届三中全会重点研究了新形势下推进农村改革发展的若干重大问题。会议指出加快农业科技创新，加强农业基础设施建设，加快推进农业机械化。此后，农业领域如农业机械相关行业持续创造超额收益。

　　2013年11月十八届三中全会围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革。会议提出必须毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，激发非公有制经济活力和创造力。废除对非公有制经济各种形式的不合理规定，消除各种隐性壁垒，制定非公有制企业进入特许经营领域具体办法。同时，会议提出凡是能由市场形成价格的都交给市场，政府不进行不当干预。推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格。2014年夏季达沃斯论坛上，李克强总理提出的“大众创业、万众创新”更是掀起了民营经济快速发展的浪潮，民营经济、公用事业市场化转型等相关行业持续跑赢大盘。

　　2019年10月十九届四中全会召开的背景为中美贸易摩擦，美国对华采取了一定的科技限制。会议强调完善科技创新体制机制，构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制。此外，会议指出要推进能源革命，构建清洁低碳、安全高效的能源体系。此后科技创新和新能源领域配套政策逐步推出，相关行业持续创造超额收益。

　　本次二十届三中全会将于7月15日至18日在北京展开，会议将审议《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，预计或将讨论财税改革、科技创新、能源改革等，相关行业有望迎来中长期的投资机会。财税改革方面，（1）财政管理数字化升级，以全面数字化电子发票为突破口的“金税四期”正在全面推进和推广，关注财税数字化领域相关投资机会；（2）消费税改革或将被推进，地方政府此前的“重生产、轻消费”思想有望得到转变，并不断改善当地的消费业态，激发零售企业活力，商贸零售行业有望受益，关注消费税改革后免税行业政策变化。财税改革投资机会详见报告《三中全会临近，财税改革预期升温》。科技创新方面，近期成立的大基金三期预计将加大对核心技术和关键零部件的投资力度，人工智能相关领域可能成为新的投资重点。能源改革方面，电力市场改革有望进一步推进。科技创新、能源改革投资机会详见报告《三中全会预期升温，新质生产力有望成为年度主线》。

　　当下，民机、低空经济等诸多军民结合领域已打开军工行业天花板，以eVTOL为代表的低空经济加速发展、国产宽体客机C929已进入研发进程的关键阶段，在此类预期确定性较高的大空间新赛道逐步成熟的过程中，同步孕育着对高性能材料的旺盛需求，为军工材料类企业带来驱动力：（1）低空经济打开成长天花板。目前，碳纤维复合材料约占无人机结构总质量的60%-80%；对于eVTOL而言，复合材料使用量占所有材料使用量的比例超过70%，其中90%以上的复合材料为碳纤维。随着民用无人机应用场景的日益丰富，以及eVTOL机型适航认证的加速推进，带来低空经济产业蓬勃发展的同时，也为飞行器制造端复合材料行业发展注入成长动力，拉动需求倍级提升。（2）民机进程加速，国产替代带来广阔空间。C929采用50%以上的碳纤维复合材料和15%的钛合金，高于C919窄体客机12%碳纤维复合材料用量和9%的钛合金用量。据商飞董事长贺东风透露，国产宽体客机C929预计2030年之后能够投入商业运营。在国产替代的环境下，国内材料供应商将充分受益于民机的广阔市场。（3）增材制造应用发展加速。中国商用飞机有限责任公司北京民用飞机技术研究中心发布了2024年第二批新技术应用验证需求榜单，其中包括三项增材制造相关项目，为增材制造技术在大型民用客机上的应用提供基础。近期海外企业在积极拓展增材制造应用领域，并增强增材制造能力。

　　投资建议：

　　三中全会临近，成长风格有望占优，关注相关改革领域投资机会。此外，推荐央企高股息板块和新质生产力概念，其中重点看好科技相关央企的表现。此后重点跟踪：1）三中全会；2）7月政治局会议；3）美联储降息预期。

　　风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性收紧超预期。

　　证券研究报告名称：《历史上三中全会对A股的影响》

　　对外发布时间：2024年7月15日