管涛：出口谨慎乐观，将给汇率提供边际支持 美联储9月份或开启第一次降息

　　今年以来，人民币对美元汇率整体呈现波动下行态势。截至6月27日，人民币汇率中间价报7.1270，已连跌七日，创一年来最长下跌纪录。人民币汇率中间价由中国央行设定，现行交易规则规定在岸人民币即期价的日内波幅不能超过中间价的上下2%。中间价不仅制约了在岸人民币涨跌幅，也释放了人民币未来走势的重要政策信号。美元指数则在今年震荡上扬，从年初的101开始走高，截至发稿日站上106高位。美联储降息前景充满不确定性，法国英国大选又将来袭，全球汇市走向如何，引发市场持续关注。

　　美联储降息，时间节点比频率节奏重要？预计最早何时降息？会对新兴市场国家产生什么影响？为什么经济基本面不差，人民币汇率却持续承压？下半年人民汇率预计如何变化？“保持汇率弹性”最大的难点是什么？未来如何破局？如何看待下半年的货币政策走向？央行国债买卖具体如何操作？《首席对策》专访中银证券全球首席经济学家管涛。

　　管涛的主要观点：

市场还没得到最想要的 美联储降息时点和幅度都很重要

高利率的负面影响开始显现 美联储9月份或开启第一次降息

美联储政策不论是松是紧 对新兴市场国家都有较大影响

中美处于不同经济周期

中美利差加大不是中国特有现象

一定范围内的套利行为属于正常现象

人民币升值贬值不等同于升贬值压力

套现交易是影响利差原因 但不是主要原因

若美联储进入平缓周期 可能给利差改善带来一定压力

任何汇率选择都有利有弊

坚持市场化汇率形成机制 完善跨境资本流动监管体系

出口表现谨慎乐观 将给汇率提供边际性支持

央行买卖国债不是中国版“QE” 也不存在所谓“换锚”问题

市场还没得到最想要的 美联储降息时点和幅度都很重要

　　第一财经：非常感谢接受我们的专访，首先我们还是聊一聊美联储的降息，这依旧是市场非常关注的一个话题。因为最近华尔街有一个比较流行的观点认为现在降息多少不重要，但是降息的时点很重要，您同意这句话吗？您认为降息的时间点真的那么重要吗？

　　管涛：我觉得两个事情都很重要。因为大家没有得到最想要得到的，所以大家目前这个阶段认为降息的时点更重要。那么后面到底是怎样一个利率路径？实际上市场也会关心。比方说很典型的欧央行6月份议息会议开启了首度降息，那么实际上后面市场也很关心它未来降息的路径是怎样的。

　　高利率的负面影响开始显现

　　美联储9月份或开启第一次降息

　　第一财经：您预测一下，从您的观点来看的话，美联储降息最早的一次是在什么时候？

　　管涛：我比较同意现在市场的看法，有可能9月份会开启首度降息。另外我们可以看到，最近有一些市场消息显示，高利率的一些负面影响开始显现，我们形象地比喻现在就是高利率有点像让大家走在冰面上，现在冰面开始裂。比方说日本的第五大银行，就是因为债券浮亏、巨亏，现在为了止损要大额抛售欧美主权债券。还有欧美的一些商业地产抵押证券，一些高信用等级的投资产品也出现了亏损，这意味着高利率持续时间越长，后面的问题就越大。

　　第一财经：您认为美联储会是否会在回到既定的通胀目标之前就开始降息了？

　　管涛：我觉得大概率是的。最近美联储官员多次表示，一方面如果通胀快速回落可能会触发降息，另外如果就业市场意外疲软，也会触发降息。

　　美联储政策不论是松是紧

　　对新兴市场国家都有较大影响

　　第一财经：这个会对新兴市场国家包括中国在内造成什么样的影响？

　　管涛：现在大家都在期盼美联储降息。确确实实大家从这一次美联储激进地紧缩，再次感受到没有任何央行可以独立于美联储，不论是新兴市场还是发达国家。像最近最典型的就是日本央行，尽管日本央行3月19号轻微加息，退出负利率，弃守收益率曲线控制以后，日元仍然在不断贬值，下一步日本央行货币政策的正常化带来很大挑战。

　　那么对于新兴市场来讲就更甚。因为新兴市场它的货币是不可兑换的，它大量的计价结算都要用外币，特别是用美元作为计价结算货币。所以美联储的货币政策不论是松和紧，对这些国家都有很大的影响。特别是一些通胀水平比较高，然后外债负担比较重的这些脆弱的新兴市场，可能感受就更加痛苦了。所以我们可以看到，美联储这一轮加息周期有个别的一些脆弱的新兴市场，出现了主权债务违约，出现了暴雷。

　　中美处于不同经济周期

　　中美利差加大不是中国特有现象

　　第一财经：中美利差也是大家持续关注的一个问题，而且它持续的时间已经不短了。其实我们从中国经济的数据上来看，我们的基本面还是不错的，但是为什么我们在基本面还不错的情况下，中美利差依旧在扩大，中国的汇率一直处于承压的状态？

　　管涛：我觉得主要还是因为中美处于不同的经济周期，然后货币政策也是分化的。这就导致了在美联储紧缩的情况下，这些年中国一直坚持货币政策以我为主，我们还采取了降准降息，采取一些总量和结构工具综合使用的手段，来为经济恢复提供必要的支持，所以造成了中美利差开始是正利差逐渐收敛，后来是负利差。负利差逐渐走阔，对跨境资本流动、人民币汇率走势带来一定的影响。

　　实际上当然这也不是中国特有的现象，日本也是一个非常典型的例子。日本这些年经济也是开始逐步恢复，在这样一个情况下，由于美联储在紧缩，日本之前长期坚守收益率曲线控制，导致日美的负利差不断走阔，所以日元这些年也是连跌了三年，今年已经进入第四个年头了，所以这个不是中国特有的现象。

　　人民币升值贬值不等同于升贬值压力

　　套现交易是影响利差原因 但不是主要原因

　　第一财经：所以中美的经济周期不同，利率政策不一样，所以套现交易是不是主要原因？

　　管涛：有一定的影响，但是不是主要原因。市场上有一种误解，经常把人民币的升贬值等同于升贬值压力，那个是错的。如果人民币能够有涨有跌的话，它是有助于及时释放压力，避免预期的积累。反而是如果贬值的时候大家去抢购和囤积外汇，那就是我们央行经常讲的出现了顺周期单边羊群效应，那么这个时候央行才有必要出手干预。所以总体上现在市场比811汇改之前应该说更加理性，然后市场也更加有韧性了。

　　一定范围内的套利行为属于正常现象

　　第一财经：套现交易这个问题您认为在一定的范围内和程度内是正常的对吗？

　　管涛：对。我觉得有一些主体我们也了解到，比方说有一些外资机构它买卖人民币债券，它实际上做的就是利差交易。对于投机者来讲，就是要让汇率有一定的弹性，会增加套利交易的成本。那么对于做正常生产经营的市场主体来讲，就是要强化汇率风险中性意识，要避免追涨杀跌。

　　若美联储进入平缓周期

　　可能给利差改善带来一定压力

　　第一财经：从现在美联储降息预期来看，确实是不如之前那么激进和强烈了，如果美联储进入平缓的降息周期，对于中美利差的缓和是不是会有进一步压力？

　　管涛：给定其他条件不变，那么确实是这样的。如果它是一个平缓的降息，那就意味着它的利率有可能在相当长一段时间内仍然处于比较高的水平。或者说降息并不意味着货币政策立场变了，仍然是一个限制性的货币政策立场。

　　任何汇率选择都有利有弊

　　坚持市场化汇率形成机制

　　完善跨境资本流动监管体系

　　第一财经：陆家嘴论坛上监管层的讲话，我们印象比较深的就是央行行长潘功胜，他表示“我们坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持货币汇率的弹性，但同时要强化预期的引导。”保持汇率弹性，它最大的难点是什么？我们未来怎么破局？

　　管涛：我觉得是这样的，实际上关于什么是最优的汇率选择、最恰当的汇率选择，在国际上是没有定论的。任何汇率选择都是有利有弊的。比方说汇率固定缺乏弹性的话，就像我们前面讲的，汇率该涨不涨，该跌不跌，它容易积累升贬值的压力，强化单边的升贬值预期。但是如果汇率浮动的话，它又有可能遭遇到挑战，出现顺周期的单边羊群效应。

　　那么要解决这个问题，我觉得要从几个方面着手：第一个还是要坚持市场化的汇率形成机制，让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用，通过汇率浮动来吸收内外部冲击，然后来增强货币政策的自主性，减轻对一些行政手段、 行政干预的依赖。

　　但同时我们也要在加强跨境资金流动监测预警的基础上，不断完善我们宏观审慎加微观监管的跨境资本流动的监管体系，然后保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。就是说必要的时候你该出手时还是要出手，防止顺周期单边羊群效应。

　　第一财经：我记得很多年之前采访您就聊过结算方式的问题，您觉得结算方式的改变或者说这种变化有多大？

　　管涛：现在我们看的一个指标，用跨境贸易的人民币结算比上跨境的贸易进出口额，那么前些年的话不到20%，现在已经接近30%。这里头有一些就是用本币计价结算，帮助国内的进出口商可以规避这个汇率波动的风险。

　　出口表现谨慎乐观

　　将给汇率提供边际性支持

　　第一财经：我们再说说出口，因为我们都知道从2023年下半年的时候，出口就已经进行了一个比较明显的修复，您怎么来看接下来出口的情况？而且我们都知道其实出口的修复和恢复是汇率变化的一个先行的指标，如果从这个角度来看，怎么来看下半年的汇率变化？

　　管涛：现在我们总体上对于出口的表现是谨慎乐观，但是也不能低估挑战。我们可以看到现在世界经济的恢复也是分化的，大家恢复得不均衡。那么在这样一个过程中，我们看到全球化也遭遇了逆流，最近国际上在热炒一些跟中国有关的话题。

　　至于出口对汇率的影响，我觉得是不确定的。出口只是影响汇率的一个因素，很多因素对汇率都有影响。我们不但要看出口，还要看进口。实际上即便从贸易顺差来看，2020年、2021年贸易顺差扩大，确确实实对人民币升值提供了一定的基本面的支持。但是2022年贸易顺差进一步扩大，但实际上我们看到人民币2022年开始调整很大的一个原因，当年影响人民币汇率的因素主要不是贸易，是其他因素了。

　　所以今年下半年，出口进一步好转的话，是不是能够扭转人民币汇率目前的调整态势也值得观察，但是我个人觉得，在边际上会给人民币汇率提供一定的基本面的支持。

　　下半年物价或温和回升

　　全年基本实现5%增长目标

　　第一财经：因为我们看到上半年的时候，除了房地产要继续再稳步推进，其他的数据还都不错，都正在恢复当中，在这个基础上怎么来看下半年的经济增长，你怎么来预判？

　　管涛：由于一季度我们经济开门红，再加上二季度以后，我们又出台了新一轮的一些调控措施，特别是房地产出台了一系列的新政，那么市场预期有所改善。

　　根据我们公司的最新预测，今年能够实现5%的目标，而且我们还觉得5%要往上，大概是5.3%，实际经济增长5.3%，是高于去年的5.2%。而且考虑到去年还有前年3%的低基数影响，所以5.3%的含金量更高。

　　另外我们预测，下半年物价有可能会实现温和回升，那么我们全年GDP 的平减指数可能会转为温和的正增长，名义经济增速大概是6%这样一个水平。

　　货币政策主要以支持配合为主

　　从数量调控转向价格调控

　　是货币政策框架转型重要方向

　　第一财经：在这个基础上怎么来看待下半年的宏观政策？

　　管涛：我觉得4月底的中央政治局会里头讲得很清楚，要坚持趁势而上，避免前紧后松，要抓紧落实已经明确的一些宏观调控措施。所以我们可以看到，下半年主要是加快了政府债券的发行，超长期的特别国债，还有地方政府专项债加快发行。

　　目前来看，货币政策主要还是支持性配合性的政策。而且我们也考虑到现在我们的市场流动性，不论是人民币信贷的存量，还是社融的存量，规模已经很大了。所以我们可以看到这次陆家嘴论坛上潘行长就提出来，我们将来的货币调控要逐渐从数量调控转向价格调控为主，所以这个可能是货币政策框架转型是一个重要的方向。

　　当然大家也比较关注的，就是什么时候央行可以启动公开市场操作里头国债的买卖，还要做一些技术上的准备。可能也是现在中央银行制度建设，还有货币政策框架转型的一个重要的方面。

　　央行买卖国债不是中国版“QE” 

　　也不存在所谓“换锚”问题

　　第一财经：（央行的）国债买卖这方面能不能再给我们具体多展开一点，从技术层面来看的话，它未来可以怎么操作？

　　管涛：目前为止实际上国债是央行公开市场操作的一个重要的抵押品，但是因为它不是现券操作，所以它没有入表，它是我们的重要的抵押品。如果作为公开市场操作手段，作为现券操作要买断或者卖断的话，它就成为央行流动性管理的调节工具。它不等同于市场上讲的中国版的量化宽松，那么也不存在货币政策换锚的问题。

　　实际上2013年以后，人民银行已经完成了货币政策的换锚。因为以前人民币有升值压力，所以外汇占款增加比较多，所以我们主要是通过外汇占款来实现基础货币的投放，货币政策是被汇率政策捆绑的。现在央行的货币投放主要是通过国内信贷渠道。

　　从技术上来讲，要正式操作的话，财政、货币政策还要加强协调。比方说财政政策，现在的国债发行主要是满足赤字融资的需要，那么将来还得增加发行的规模，发行的品种，要帮助央行完成满足流动性调节的需要，所以要发很多短期限的国债。另外恐怕还有托管制度，到底一级托管还是二级托管，这些制度也要做相应的调整，所以这个事情可能要做，但是技术上还要做一些准备。

　　中国是一个储蓄型的国家，我们的潜在经济增速也相对还是处于一个中高水平。所以在这样的情况下，我们要尽可能长时间保持正常的货币政策空间，要让收益率曲线也就是倾斜往上，来更好地激励储蓄。